Облигации.

1. Определение
2. Рейтинг эмитента
3. Корпоративные облигации
4. Расчет доходности
5. Муниципальные облигации
6. Государственные обязательства
7. Кривая доходности
1. Определение

Облигации по сути являются долговыми обязательствами, которые подтверждают возникновение отношений займа между эмитентом облигаций и инвестором. Последний в течение срока обращения облигации имеет право на регулярное получение от эмитента в качестве вознаграждения за предоставленные взаймы средства фиксированного процента от номинальной стоимости облигации (купонного дохода), а по наступлении установленного срока погашения - на возврат основной суммы долга. Номинальная стоимость, купонная ставка, срок обращения и возможность досрочного отзыва фиксируются на лицевой стороне облигации.

Эмитентами облигаций могут выступать правительство, государственные агентства и организации, местные органы власти, корпорации.

Покупка облигаций является оптимальным выбором для инвестора, основная цель которого - стабильный текущий доход и высокая надежность вложений (облигации относятся к финансовым инструментам с фиксированным доходом). Так, консервативные инвесторы покупают облигации с намерением получать постоянный доход вплоть до даты погашения и затем вернуть основную сумму займа. Однако они не застрахованы от инфляционного риска и обесценения фиксированной суммы процентного дохода.

Более агрессивные инвесторы используют облигации для осуществления торговых сделок, преследуя цель получить максимально возможный доход через продажу облигаций по цене, превышающей цену их покупки. Ценность облигации, выпущенной тогда, когда уровень рыночных ставок был высок, увеличивается в период снижения процентных ставок, так как растет число инвесторов, желающих приобрести финансовый инструмент, доходность которого выше текущей рыночной ставки. Поэтому в такой ситуации продажа облигации по повышенной цене (с премией) принесет ее держателю большую прибыль, чем если бы он решил дожидаться срока ее погашения. Верно и обратное: если рыночные ставки повышаются, продажа облигаций по сниженной цене (с дисконтом) будет означать для их держателя потери.

2. Рейтинг эмитента.

Кредитное качество (надежность) облигаций определяетcя способностью заемщика своевременно выполнять свои обязательства по выплате процентов в период срока обращения облигаций и возврату основной суммы займа по наступлении даты погашения (maturity date). Оценка качественного уровня облигаций осуществляется специальными рейтинговыми агентствами, среди которых наибольшую известность получили Standard & Poor's и Moody's Investors Service Inc. Для определения рейтинга эмитента они проводят соответствующие исследования, тщательно изучают его финансовое положение и состояние уже существующей задолженности, оценивают уровень будущих доходов, которые пойдут на погашение облигаций, проводят сравнение деятельности эмитента с деятельностью его конкурентов. Главная задача рейтинговых служб - предупредить инвестора о потенциальном риске, с которым связана покупка долговых обязательств того или иного заемщика.

Общеприняты следующие обозначения кредитного рейтинга:
Moody's Standard & Poor's Толкование
Ааа ААА Высшая степень надежности, минимальный риск. Финансовое положение эмитента стабильно и заслуживает доверия
Аа АА Высокая надежность, но степень риска в долгосрочном периоде несколько выше
А А Надежность выше среднего, финансовое положение эмитента имеет много сильных сторон, но существует некоторая уязвимость перед изменениями рыночной конъюнктуры
Ваа ВВВ Средняя степень надежности, устойчивость эмитента несомненна в настоящий момент, но может стать неочевидной в долгосрочном периоде
Ва ВВ Присутствует элемент спекулятивности, надежность оценивается как умеренная, но не гарантированная
В В Эмитент платежеспособен в настоящий момент, но существует риск дефолта в будущем
Саа ССС Низкая надежность, очевидная опасность дефолта
Са СС Высокоспекулятивный характер облигаций, часто наблюдается просрочка платежей
С С Самая низкая надежность, вероятность выполнения эмитентом обязательств по платежам незначительна, хотя в настоящий момент выплаты могут происходить
- D Дефолт

Бумаги инвестиционного качества начинаются с рейтинга Ваа/ВВВ и выше, бумаги с рейтингом Саа/ССС и ниже считаются "мусорными".

Оценка надежности осуществляется для муниципальных облигаций, всех видов корпоративных и международных облигаций. Государственным обязательствам США рейтинг не присваивается, так как подразумевается, что правительство обладает налоговыми полномочиями и всегда может изыскать возможность расплатиться с долгом.

Присвоенный рейтинг имеет значение не только для потенциального инвестора, но и для эмитента, поскольку определяет ставку, по которой он будет выплачивать вознаграждение за заимствованные ресурсы. Если рассматривать облигации с одним и тем же сроком погашения, можно заметить, что по обязательствам с более высоким рейтингом выплачиваются более низкие проценты, и их держатель получает более низкую доходность. Соответственно, эмитент, облигациям которого присвоен низкий рейтинг, для привлечения инвесторов должен предложить им более высокий процент доходности в качестве компенсации за принимаемый на себя повышенный риск. Вот почему "мусорные" или "бросовые" облигации называют также высокодоходными (high-yield bonds).

Присвоенный рейтинг не есть неизменная данность, и одна из опасностей, с которой могут столкнуться держатели облигаций - снижение рейтинговой компанией оценки надежности долговых обязательств. Так появляются "падшие ангелы" ("fallen angel") - высокодоходные облигации, потерявшие уровень рейтинга, приемлемый для инвесторов.

Снижение рейтинга происходит обычно по причине ухудшения финансового состояния эмитента или принятия им решения, которое рейтинговые агентства посчитали ошибочным. Понижение оценки надежности сразу же побуждает инвестора просить большую доходность за имеющиеся у него облигации. Цены на них на вторичном рынке падают, приводя их доходность в соответствие с существующими на данный момент рыночными ставками. Это также означает, что в случае, если эмитент с ухудшенным рейтингом решит осуществить новый выпуск долговых обязательств, ему для привлечения инвесторов придется предлагать по ним более высокую купонную ставку.

Временной фактор также играет роль при определении купонной ставки облигаций. Так, если облигации имеют одинаковый рейтинг, но разные сроки погашения, больший процент уплачивается по облигациям с более продолжительным "сроком жизни" в качестве компенсации за более высокий инфляционный риск и риск неопределенности.

3. Корпоративные облигации.

Надежность корпоративных облигаций несколько ниже, чем у государственных или муниципальных долговых обязательств. Она может варьироваться от оценки "investment grade bonds" (надежные бумаги инвестиционного уровня) до "junk bonds" ("мусорные облигации", эмитент которых сулит значительную доходность, но не может в качестве гарантии представить даже свою историю или репутацию, поэтому риск потери, принимаемый на себя инвестором в этом случае, очень велик). В то же время доходность по корпоративным облигациям превышает доходность по государственным или муниципальным обязательствам.

Номинал корпоративных облигаций составляет чаще всего $1000, а процентные платежи осуществляются раз в полгода. Определяющим обстоятельством при оценке надежности корпоративных облигаций является их обеспеченность активами компании-эмитента.

В зависимости от обеспечения различают следующие виды облигаций:

Collateral trust bonds - обязательства, обеспеченные финансовыми активами компании.

Convertible bonds - конвертируемые облигации, которые дают своему держателю право обменять их на другие бумаги (чаще всего обыкновенные акции) того же эмитента.

Debentures - "дебентуры" - долговые обязательства, обеспеченные честным словом и добрым именем заемщика.

Equipment trust certificates - долговые обязательства, эмитентами которых выступают транспортные компании, а обеспечением служат транспортные средства (самолеты, железнодорожные вагоны и т.п.)

Guaranteed bonds - гарантированные облигации, поручителем по которым выступает не эмитент, а третье лицо.

Income bonds - доходные облигации, процент по которым выплачивается лишь при условии, что компания-эмитент имеет достаточную прибыль.

Junk (high-yield bonds) - "мусорные" облигации сочетают обещание высокой доходности с высоким риском неплатежа со стороны заемщика.

Mortgage bonds - облигации, обеспеченные ипотекой на земельные участки или здания.

Subordinated debentures - субординированные облигации - долговые обязательства с более низким статусом по сравнению с другими бумагами заемщика. В случае банкротства они оплачиваются эмитентом во вторую очередь.

Предложение корпоративных облигаций чаще всего осуществляется по схеме первичного публичного размещения (initial public offering, IPO) через посредничество группы андеррайтеров, которые подписываются на весь выпуск и размещают его среди широкого круга инвесторов. Затем облигации свободно обращаются на вторичном рынке.

Следует различать номинальную стоимость облигации, или основную сумму долга, которая будет выплачена заемщиком при наступлении даты погашения, и рыночную цену облигации, которая меняется каждый день в зависимости от движения процентных ставок на рынке, а также от конкретного для каждой бумаги соотношения "риск/доходность" (risk/reward ratio).

4. Расчет доходности.

Текущая доходность (current yield) облигации рассчитывается делением годового купона (фиксированного процентного платежа) на текущую рыночную цену облигации. Когда облигация покупается по своей номинальной стоимости, ее доходность совпадает с купонной ставкой.

Доходность и цена всегда движутся в противоположных направлениях. Цена - главный корректирующий инструмент, приводящий доходность облигации в соответствие с общим уровнем процентных ставок на рынке.

Вот, например, как меняется текущая доходность облигации с номиналом в $1000 и с купонной ставкой 8% в зависимости от рыночной цены:

1). В случае покупки облигации по номинальной цене, текущая доходность составляет 8%

$80 (годовой процент) / $1000 (цена покупки) х 100% = 8%

2). В случае покупки облигации с дисконтом по цене $800, текущая доходность
составляет 10%

$80 / $800 х 100% = 10%

3). В случае покупки облигации с премией по цене $1200, текущая доходность
составляет 6 2/3%

$80 / $1200 х 100% = 6 2/3%.

Но наиболее точным показателем дохода, который получит держатель облигации, является доходность к погашению (yield to maturity), которая учитывает как процентные платежи (оставшиеся до срока погашения), так и уровень уплаченной за облигацию на вторичном рынке цены (была ли она куплена с премией, т.е. выше номинальной стоимости, или с дисконтом, соответственно, ниже номинала). Формула расчета доходности к погашению использует сложный годовой процент, поэтому самостоятельная калькуляция вручную достаточно трудоемка. Специалисты для расчета пользуются специальными компьютерными программами или облигационными таблицами.

5. Муниципальные облигации.

Муниципальные облигации (munis) выпускаются штатами и местными органами власти. Одно из их основных отличительных преимуществ - налоговые льготы: процентные выплаты по муниципальным облигациям не облагаются федеральным подоходным налогом. Кроме того, если держатель облигаций является резидентом того же штата, где зарегистрирован эмитент облигаций, его процентный доход освобождается также и от местных налогов.

Обычно к покупке муниципальных облигаций с целью минимизации налогов прибегают инвесторы, которые платят подоходный налог по самой высокой ставке. Для других инвесторов муниципальные облигации с их невысокой доходностью не имеют особых преимуществ в качестве объекта вложения.

Номинал муниципальных облигаций обычно составляет $5000, и обращаются они исключительно на внебиржевом рынке.

Существует два основных типа муниципальных облигаций:

Облигации с общей гарантией (general obligation bonds), которые обеспечены репутацией заемщика и его налоговыми полномочиями (т.е. гарантированным источником доходов), и

Облигации под доход (revenue bonds), которые эмитируются для финансирования определенных проектов и обеспечены потенциальной способностью этих проектов приносить доход в будущем.

Так как процентные доходы по муниципальным облигациям освобождены от налогов, их купонные ставки на несколько пунктов ниже ставок сопоставимых по надежности корпоративных облигаций.

Каждую неделю The Wall Street Journal публикует Индекс муниципальных облигаций (Municipal Bond Index), который отражает среднюю купонную ставку по долгосрочным муниципальным облигациям инвестиционного уровня.

6. Государственные обязательства.

Государственные (федеральные) ценные бумаги являются прямыми обязательствами правительства США и предоставляют инвестору максимальную сохранность вложенного капитала и высокую ликвидность (широко развит вторичный рынок государственных бумаг, биржевой и внебиржевой). Доходы по федеральным облигациям освобождены от местных налогов и налогов штатов. Так как государственные бумаги считаются самыми надежными финансовыми инструментами, доходность по ним самая низкая в сравнении с другими долговыми обязательствами.

Правительство эмитирует следующие обязательства (с 1986 г. они существуют только в электронном виде):

Казначейские векселя (Treasury bills, T-bills) - краткосрочные дисконтные бумаги, продаваемые на конкурсной основе (для 3-х и 6-ти месячных векселей аукционы проводятся каждую неделю, для векселей со сроком погашения через 1 год - раз в месяц.) Минимальный номинал - $1000.

Казначейские билеты (Treasury notes)- среднесрочные обязательства со сроками погашения от 1 до 10 лет. Минимальный номинал - $1000. Процентные платежи осуществляются раз в полгода.

Правительственные облигации (Treasury bonds) - долгосрочные бумаги со сроками погашения от 10 до 30 лет. Тридцатилетние облигации являются одним из важнейших ориентиров фондового рынка (benchmark, bellwether bonds) и выпускаются трижды в год, в феврале, августе и ноябре.

Инвесторы, которые не желают тратиться на комиссионные брокерам или иным посредникам, могут купить государственные обязательства напрямую у Казначейства через систему Treasury Direct. Для этого необходимо заполнить заявку на открытие персонального счета в Казначействе, которую можно получить в региональном резервном банке. Казначейство регистрирует все сделки по счету и зачисляет на него проценты и основную сумму займа по наступлении даты погашения. Осуществление транзакций возможно по телефону или по почте.

Цены на государственные ценные бумаги указываются как bid и asked. Номинал в $1000 принимается за 100 пунктов, минимальное изменение цены составляет 1/32 пункта или 31.25 центов. Например, если облигация номиналом $1000 продается по 100:02 (или 100+2/32), цена продажи составляет $1000.62. В таблицах о результатов торгов по казначейским векселям цены спроса и предложения указываются в виде ставок дисконта.

Некоторыми отличиями от вышеперечисленных прямых правительственных обязательств обладают сберегательные облигации (savings bonds) - именные облигации, которые не обращаются на рынке и реализуются Казначейством напрямую инвесторам.

Держатели сберегательных облигаций могут сохранять их до конца срока обращения или воспользоваться правом досрочного погашения, продажа сберегательных облигаций другим инвесторам невозможна. Приобрести сберегательные облигации могут только граждане или резиденты США и лица, имеющие номер социального страхования.

Сберегательные облигации I (I Bonds) предназначены для инвесторов, желающих сохранить покупательную способность своих вложений и заработать гарантированный процентный доход. Облигации данной серии предусматривают накопление ежемесячно начисляемых процентных доходов и их индексирование с учетом инфляции. Приобретаются I Bonds по номинальной стоимости. Выпускаются в восьми номиналах: $50, $75, $100, $200, $500, $1000, $5000 и $10,000 на срок до 30 лет.

Процентная ставка по I Bonds складывается из двух частей: фиксированной базовой ставки и поправки на инфляцию. Фиксированная ставка остается неизменной в течение всего срока жизни облигации. Ставка, призванная учитывать темпы роста инфляции, пересматривается каждые 6 месяцев на основе индекса потребительских цен. При погашении владелец I Bonds получает основную сумму вложения и накопленный процентный доход, проиндексированные с поправкой на инфляцию.

Сберегательные облигации Серии EE (Series EE Savings Bond) предусматривают накопление ежемесячно начисляемых процентных доходов. Покупаются с дисконтом в 50%, т.е. за половину номинальной стоимости. Выпускаются в 8 номиналах: $50, $75, $100, $200, $500, $1000, $5000 и $10,000. Могут быть обменены на сберегательные облигации Серии HH.

Ставка по облигациям Series EE меняется каждые полгода и составляет 90% от средней доходности 5-летних казначейских обязательств за 6 месяцев, предшествующих объявлению новой ставки. Series EE Savings Bonds могут быть обменены на Series HH Savings Bonds.
(Информация дана для сберегательных облигаций Series EE , выпущенных после мая 1997г.).

Сберегательные облигации Серии HH (Series HH Savings Bond) предусматривают выплату текущего дохода. Покупаются по полной номинальной стоимости. Выпускаются в 4 номиналах: $500, $1000, $5000 и $10,000 на срок до 20 лет.

 

В отличие от I Bonds и Series EE Savings Bonds, облигации Series HH не увеличиваются в цене за счет накопления процентных отчислений. Владельцы облигаций Серии HH каждые 6 месяцев получают по ним процентный доход, поступающий в виде прямого начисления на их чековый или сберегательный счет. Таким образом, при погашении облигаций Серии HH возвращается только номинальная стоимость.

Облигации Series HH не могут быть куплены за наличные. Их можно приобрести исключительно в обмен на подходящие для этого случая сберегательные облигации Series E и Series EE или в результате реинвестирования поступлений от достигших срока погашения сберегательных облигаций Series H.

Эмитентом облигаций могут выступать также правительственные агентства и государственные организации. Среди самых известных долговых обязательств федеральных агентств (agency bonds) - облигации, обеспеченные закладными (mortgage-backed bonds), которые представляют собой участие в ипотечном пуле. Прибыль по закладным, служащим обеспечением выпуска, используется для осуществления выплат инвесторам процентов и основной суммы займа.

Ginnie Maes (GNMAs) - облигации, эмитентом которых выступает Правительственная национальная ипотечная ассоциация (Government National Mortgage Association).

Freddie Macs (FHLMCs) - облигации, эмитированные Федеральной корпорацией жилищного ипотечного кредитования (Federal Home Loan Mortgage Corporation).

Fannie Maes (FNMAs) - долговые обязательства Федеральной национальной ипотечной ассоциации (Federal National Mortgage Association).

По облигациям правительственных агентств выплачивается более высокий процент по сравнению с прямыми обязательствами правительства (Treasuries), хотя их надежность почти ни в чем не уступает последним.

7. Кривая доходности

Итак, облигации с различными сроками погашения имеют разные доходности. Инвесторы используют графическую интерпретацию зависимости уровня процентных ставок от фактора времени для прогнозирования экономической конъюнктуры и будущего поведения фондового рынка. Так называемая кривая доходности (yield curve) строится в системе координат, где по оси абсцисс откладываются различные сроки погашения, от 3 месяцев до 30 лет, а по оси ординат - процентные ставки.


Обычно по краткосрочным обязательствам предлагаются более низкие ставки доходности, так как инвестор несет меньший риск. Чем дольше период времени, на который отдаются взаймы средства, тем выше должно быть вознаграждение инвестора. Нормальная кривая доходности плавно идет вверх слева направо, отражая постепенный рост доходности в зависимости от срока погашения. Однако иногда кривая меняет свою форму, что означает наступление очередного поворотного пункта в развитии экономики и время для пересмотра представлений инвесторов о темпах экономического роста в будущем.

Самыми показательными являются 4 формы, которые может принимать кривая доходности: нормальная (normal curve), крутая (steep curve), перевернутая (inverted curve), плоская или выпуклая (flat or humped curve).

Нормальная кривая. Если инвесторы ожидают, что экономика будет развиваться равномерными темпами без заметных скачков инфляции, кривая доходности плавно поднимается вверх. При отсутствии явных диспропорций в экономике инвесторы, вкладывающие деньги на более длительный период времени, ожидают получить повышенное вознаграждение в виде более высоких процентных ставок. Так, с увеличением срока погашения плавно растет и доходность. Данная кривая - показатель того, что рынок находится в середине стадии роста.

Крутая кривая. Обычно доходность по 30-летним правительственным облигациям на три процентных пункта превышает процентную ставку по 3-месячным казначейским векселям. Когда этот разрыв увеличивается, и наклон кривой доходности становится круче, держатели долгосрочных долговых обязательств сигнализируют о том, что они ожидают в будущем значительного улучшения экономической конъюнктуры. Данная форма кривой характерна для начала циклического подъема по прошествии фазы рецессии. Период экономической стагнации приводит к удержанию краткосрочных ставок на низком уровне, тогда как с ростом экономической активности и оживлением спроса на инвестиционные ресурсы, ставки в долгосрочном периоде начинают расти.

Перевернутая кривая. На первый взгляд данная форма кривой кажется парадоксальной: почему долгосрочные инвесторы соглашаются на более низкую доходность по сравнению с краткосрочными инвесторами, которые берут на себя меньший риск? Решение долгосрочных инвесторов объясняется их ожиданием снижения темпов роста экономики. Они уверены в том, что сейчас это их последний шанс получить определенный уровень доходности на ближайшие годы, перед тем как в экономике наступит спад. Данная форма кривой встречается достаточно редко и всегда предрекает сильный спад и долгую депрессию в экономике.

Плоская или выпуклая кривая. На временном промежутке, перед тем, как кривая становится перевернутой, она приобретает плоскую или выпуклую форму, т.е. долгосрочные процентные ставки находятся почти на одном уровне с краткосрочными, а среднесрочные ставки иногда принимают более высокие значения. Не всегда плоская или выпуклая кривая преобразуется в полностью перевернутую. С другой стороны, не следует пренебрегать данным этапом в динамике кривой доходности только потому, что она гарантированно не может предсказать скорое наступление экономического спада - высокая вероятность этого сохраняется.