Первичное публичное предложение.

Первым шагом на пути осуществления IPO обычно является поиск компанией-эмитентом инвестиционного банка, который будет исполнять роль консультанта и дистрибьютора - андеррайтера (Underwriter). Однако компания, намеревающаяся осуществить привлечение капитала через выпуск акций, совсем необязательно должна прибегать к услугам инвестиционного банка, и нигде в законодательстве это обязательство не закреплено. Существует возможность осуществить размещение акций напрямую инвесторам, без посредничества андеррайтера (Direct Public Offering).

В большинстве случаев компания-эмитент все-таки решает воспользоваться посредничеством инвестиционного банка, и возникает несколько вопросов, которые стороны должны обговорить и согласовать: сумма привлекаемых средств, тип ценных бумаг, которые будут эмитированы, их цена и особые характеристики, размер и порядок оплаты услуг андеррайтера. Если по этим основным вопросам удалось достигнуть договоренности, инвестиционный банк соглашается принять на себя функции посредника между компанией и внешними инвесторами.

2. Период ожидания.

После представления в SEC заявки начинается период ожидания (Quiet Period / Cooling Off Period), когда новый выпуск находится «на регистрации». В это время Комиссия проверяет соответствие представленных компанией сведений положениям Закона о полном раскрытии информации. Если от SEC получено одобрение, выпуск может быть предложен широкому кругу инвесторов. Одобрение SEC означает, что вся представленная компанией информация признана полной и соответствующей действительности. Никаких выводов о качестве выпускаемых ценных бумаг Комиссия делать не имеет права. Если же Комиссия отклоняет заявку, она направляет эмитенту письмо-отказ (Letter of Deficiency), в котором извещает его обо всех неясных моментах и несоответствиях с просьбой внести необходимые дополнения и уточнения..

В период ожидания регистрации инвестиционный банк пытается разогреть интерес инвесторов к новому выпуску, распространяя предварительный проспект эмиссии (Preliminary Prospectus). Предварительный проспект также называют «копченой селедкой» (Red Herring), потому что некоторые сведения отпечатаны в нем красным цветом, как указание на то, что в будущем они могут претерпеть изменения.

Цель данного документа – ознакомить потенциальных инвесторов с компанией-эмитентом. Большая часть сведений, публикуемых в предварительном проспекте, соответствует содержанию регистрационной заявки: описание компании и предлагаемых ею ценных бумаг, финансовая отчетность за последние пять лет, органы, регулирующие ее деятельность, целевой рынок и сравнительная характеристика конкурентов, структура управления компании, предполагаемые направления использования привлеченных средств.

Цена предложения, по которым новые бумаги будут продаваться инвесторам, и дата получения одобрения SEC не отражаются в предварительном проспекте, так как они в период ожидания регистрации не известны. Обычно цена предложения определяется в день получения от SEC одобрения регистрационной заявки, что позволяет скорректировать ее в соответствии с текущими рыночными условиями.

В период ожидания менеджмент компании не может разглашать информацию о выпуске, выходящую за рамки того объема сведений, который содержится в проспекте эмиссии. Правило 134 Закона 1933г. содержит ограничения в отношении рекламы нового выпуска и определяет информацию, которая может быть сообщена широкому кругу инвесторов в период прохождения выпуском регистрации. Она включат название эмитента, характер ценных бумаг и общий объем выпуска, краткое описание деятельности компании и др.

После изучения предварительного проспекта клиенты инвестиционного банка, заинтересованные в покупке бумаг нового выпуска, передают своему брокеру (работающему в этом инвестиционном банке) так называемые «проявления интереса» (Indication of Interest). Инвестор до официального начала IPO не может отдать брокеру приказ на покупку. Единственно, что он может сделать – подтвердить свой интерес.

Чем больше от инвесторов получено «подтверждений интереса», тем выше потенциальный успех выпуска, и тем легче инвестиционному банку правильно определить изначальный спрос и оптимальный уровень цены предложения новых ценных бумаг.

Перед получением одобрения SEC между инвестиционным банком и компанией-эмитентом должна пройти «встреча с должным усердием» (Due Diligence meeting). Стороны должны прояснить все появившиеся на тот момент спорные и неясные моменты и констатировать, что в период ожидания никаких изменений в процедуре выпуска не произошло.

После получения одобрения Комиссии новые ценные бумаги могут быть предложены широкому кругу инвесторов, кроме того, наступает момент для выпуска окончательного варианта проспекта эмиссии. Он почти повторяет предварительный проспект, но еще содержит информацию о цене предложения и о дате получения одобрения SEC. Окончательный вариант проспекта печатается полностью в черном цвете.

3. Факторы риска.

Язык проспекта достаточно сложен, потому что обычно составление этого документа поручается профессиональным юристам. Кроме того, общий тон документа достаточно негативен, так как компания-эмитент должна предоставить инвесторам полную и правдивую информацию, без прикрас и заманчивых обещаний, чтобы не вводить их в заблуждение. Целый раздел в проспекте - «Факторы риска» - посвящен описанию моментов, могущих нарушить планы компании и отрицательно сказаться на перспективах ее деятельности.

Ниже приводится перечень предостережений, на которые потенциальному инвестору стоит обратить внимание.

! Инвестиционный банк, выбранный в качестве андеррайтера. Функции посредника при проведении IPO требуют значительного опыта и знаний, поэтому большой плюс, если на титульной странице проспекта указан хорошо известный банк с солидной репутацией, что сразу вселяет доверие.

! Последние результаты деятельности. Чаще всего здесь приводятся финансовые результаты деятельности за последний квартал.

! «Продающие акционеры». Обычно считается плохим знаком, если значительную часть выпуска, предлагаемого к размещению, составляют акции «старых» акционеров, которые желают их продать. Это не только означает, что компания не получит денег от продажи этих акций, но и рождает подозрение: почему существующие акционеры, несмотря на объявленные блестящие перспективы компании, стараются избавиться от своих акций. Для инвесторов предпочтительной представляется ситуация, когда после окончания размещения значительный пакет акций остается в руках у инсайдеров.

! Использование средств. Следует обратить внимание на то, намерена ли компания использовать значительную часть привлеченных через IPO средств на погашение существующей задолженности или выплату высоких дивидендов «старым» акционерам. Это будет означать, что новые акционеры инвестируют в прошлое компании, а не в ее будущее. Также возникают подозрения, если компания пишет в проспекте, что намерена направить привлеченные финансовые ресурсы на «общекорпоративные цели». Лучше, если обозначены конкретные направления использования средств – поглощение, проведение рекламной компании, прирост основного капитала, осуществление научно-исследовательских разработок и т.п.

! Снижающиеся доходы. Если доходы компании на протяжении последних лет постоянно снижались, это нехороший признак. Прибыль компании, которая решает стать публичной, должна расти значительными темпами, даже замедление темпов ее роста является настораживающим сигналом. Снижение операционной прибыли означает, что деятельность компании становится все менее доходной. В то же время, если компания действует в быстроменяющейся и высококонкурентной отрасли, часто существует необходимость пожертвовать прибылью ради, например, увеличения своей рыночной доли.

! Финансовые трудности. Об их наличии можно судить после изучения баланса компании и отчета о прибылях и убытках. Должны найти объяснение такие момента, как дефицит оборотных средств, более быстрый рост товарно-материальных запасов и кредиторской задолженности по сравнению с ростом доходов, значительные процентные платежи и непредвиденные расходы.

! Опора на одного крупного клиента или единственного поставщика, потеря которого может подкосить весь бизнес.

! Конкуренция. Следует обратить внимание на наличие серьезных конкурентов в той отрасли, в которой действует компания, на описание ее конкурентных преимуществ и рыночной доли.

4. Типы соглашений при осуществлении андеррайтинга.

Во многих случаях инвестиционный банк-посредник не желает брать на себя все риски, связанные с размещением выпуска. Поэтому он формирует синдикат (Syndicate) - группу инвестиционных банков-андеррайтеров, которые имеют значительную клиентскую базу и будут принимать участие в продаже новых ценных бумаг. Обычно синдикат возглавляет менеджер синдиката (Syndicate Manager) или ведущий андеррайтер (Underrating Manager), который подписывает с компанией-эмитентом письмо о намерениях, закрепляющее характер их отношений. Однако этот документ не является для сторон связывающим. Как только SEC одобряет выпуск, составляется новый договор, который уже является обязательным для сторон, подписавших письмо о намерениях.

И, наконец, Дилерское соглашение или Соглашение о продаже закрепляет согласие дилеров, не являющихся членами синдиката, выкупить определенное количество ценных бумаг у эмитента. Андеррайтеры могут оказаться не в состоянии найти для эмитента необходимое количество покупателей, поэтому они прибегают к услугам дилеров по ценным бумагам на предмет продвижения выпуска. Т.е. дилеры выступают еще одним каналом размещения, но не несут никакого риска. По дилерскому соглашению они могут купить новые ценные бумаги с дисконтом от цены предложения для выполнения в будущем клиентских приказов, которые могут быть получены после начала обращения бумаг на рынке.

Если размещение осуществляется на принципах «приложения максимальных усилий», синдикат не формируется. Андеррайтеры не берут на себя обязательств по покупке ценных бумаг, а только соглашаются сделать все возможное для продвижения и размещения выпуска. Вместо синдиката андеррайтеры формируют группу по продаже (Selling Group), каждый участник которой делает все возможное для продажи инвесторам своей доли ценных бумаг, полученной по соглашению.

Кроме того, есть еще одна оговорка, называемая «андеррайтинг по принципу "все или ничего"» (All Or None Underwriting). В соответствии с данным условием андеррайтер соглашается приложить все усилия к тому, чтобы полностью продать весь выпуск к определенной дате . Поступления от продажи помещаются на счет условного депонирования (escrow account), и в случае, если к указанной дате проданы не все ценные бумаги , деньги возвращаются покупателям, а выпуск аннулируется.

5. Вознаграждение за участие в андеррайтинге.

Услуги андеррайтеров и дилеров оплачиваются из поступлений от размещения выпуска. Конечные инвесторы уплачивают за акции цену публичного предложения, указанную в окончательном варианте проспекта. Компания-эмитент получает от андеррайтера сумму поступлений, меньшую на величину, которая называется спредом и которая образуется в результате выплаты вознаграждения всем участника андеррайтинга.

Т.е. спред представляет собой разницу между ценой публичного предложения и ценой, которую платят за акции нового выпуска андеррайтеры (вторая цена обычно рассчитывается с дисконтом в 7-8% (underwriting discount) от цены предложения). Размер спреда заранее оговаривается между эмитентом и ведущим андеррайтером. Последний получает фиксированную сумму с каждой проданной акции (его вознаграждение называется manager fee). Часть спреда идет на компенсацию членам синдиката понесенных расходов и взятых на себя рисков (underwriting or syndicate allowance). Часть спреда идет на вознаграждение участникам группы по продаже (selling concession).

6. Road Show.

7. Стоимость осуществления IPO.

Стоимость осуществления первоначального публичного предложения достаточно велика и включает:

1) адвокатские и бухгалтерские расходы (их бюджет составляет от $100,000 до $250,000). Прежде всего, это юридические расходы, связанные с представлением документов в различные инстанции, а также с регистрацией выпуска в соответствии с законами о ценных бумагах тех штатов (Blue Sky Laws), где компания намеревается осуществлять операции или продавать свои бумаги (данные расходы, в зависимости от количества штатов, в которых будет проводиться регистрация, оцениваются от $10,000 до $50,000).

Кроме того, SEC, NASD и прочим регулирующим органам соответствующих штатов необходимо заплатить регистрационный сбор (Registration Fee), который исчисляется как процент от совокупной суммы публичного предложения. Плюс, в зависимости от юрисдикции, эмитент должен заплатить налоги: трансфертный, на акционерный капитал и др.;

2) типографские и почтовые расходы составляют от $50,000 до $200,000;

3) затраты на налаживание связей с брокерами, дилерами, аналитиками, которые будут следить за судьбой компании (от $30,000 до $50,000).

Кроме того, каждый год компании придется нести расходы, связанные с юридическим и аудиторским обслуживанием, составлением различных отчетов, вознаграждением трансфертному агенту ( transfer agent – организация, которая ведет реестр акционеров и следит за точностью оформления и передачи акционерных сертификатов), информационным обслуживанием акционеров, и прочие затраты, сопряженные с публичным статусом компании.

8. Ценовой анализ IPO.

Один из основных вопросов при осуществлении IPO – сколько средств может привлечь компания. Эту цифру определяют компания-эмитент, консультанты и андеррайтер. Покрыть за счет публичного размещения все финансовые потребности компании не всегда представляется возможным. Привлеченных ресурсов должно хватить на претворение в жизнь планов экспансии и завоевания новых рынков или погашение старой задолженности.

Из суммы выпуска рассчитывается цена предложения одной акции и само количество акций. Последний параметр выпуска определяет ликвидность новых бумаг. Необходимо иметь достаточный объем обращающихся на рынке акций, не принадлежащих инсайдерам (Float). Желательно также, чтобы первоначальная цена акций не была ниже $5, и она не попала в разряд "копеечных".

Заключительная часть ценового анализа IPO – сравнение финансового положения и устойчивости компании с ее конкурентами в той же отрасли. Кроме того, изучению подлежат внешние факторы, такие как политика ФРС, уровень доверия инвесторов, наиболее привлекательные для капиталовложений отрасли и т.п.

Завершение андеррайтинга, проводимого по принципу «приложения максимальных усилий» (Best Efforts Closing).

Обычно данным способом осуществляется размещение небольших выпусков. Назначается определенный продажный период, который длится от 60 до 120 дней после даты получения одобрения SEC. Этот срок закрепляется в проспекте.

Документы, которые предоставляются на закрытии в данном случае, соответствуют перечню документов при завершении андеррайтинга на условии твердого обязательства.

Основная разница между двумя типами завершения андеррайтинга заключается в том, что продажная цена при андеррайтинге на условиях «приложения максимальных усилий» определяется заранее, тогда как для андеррайтинга по принципу «твердого обязательства» она фиксируется непосредственно перед началом продажи. Поэтому в первом случае результат размещения может быть просчитан заранее.

Основную ответственность за отсутствие резких скачков в торговле новыми бумагами в первые дни после объявления IPO несет ведущий андеррайтер. Он имеет право осуществлять давление на цену путем покупки новых акций или их короткой продажи. Кроме того, он может налагать на брокеров штрафы с целью предотвратить flipping (продажу купленных по цене предложения акций в первые же дни их торгов на открытом рынке). Так как у ведущего андеррайтера существует некоторая возможность по поддержанию цены, инвесторы очень негативно реагирует на быстрое падение рыночной цены новых акций ниже уровня цены предложения сразу после объявления о начале торгов (break issue).